7月7日港股开盘，中国飞鹤股价应声大跌，盘中跌幅一度超过18%，创下去年9月以来新低，总市值单日蒸发近百亿港元。这场暴跌源于前一交易日发布的盈利预警——2025年上半年，这家国内奶粉龙头公司预计营收91亿元至93亿元，较上年同期的101亿元下降约10亿元；净利润约10亿元至12亿元，相比去年同期的19.1亿元，降幅高达37.2%至47.6%。市场反应如此激烈，不仅因业绩不及预期，更因这一跌势发生在曾被多家券商看好的奶粉龙头身上。飞鹤将业绩下滑的主因归结于4月初启动的生育补贴计划。这项投入12亿元专项资金的方案，以赠送奶粉形式对全国符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴。具体而言，孕期满26周以上的孕妇可分多次申领一罐孕妇奶粉以及5罐高端奶粉“星飞帆卓睿”。6月，飞鹤又推出“鹤礼新客2.0”活动，将补贴范围扩展至宝宝月龄12个月以内、且未购买过飞鹤产物的家庭。补贴政策客观上削弱了传统销售渠道的业绩贡献。由于补贴产物仅能由厂家直邮消费者，绕过了经销商体系。更令人意外的是，部分补贴产物未达终端消费，而是经由二手平台流入市场，进一步冲击价格体系。浦银国际曾在4月研报中预判补贴计划对2025年整体利润率影响有限，认为“市场无须过度担忧”。但现实是，补贴计划已成为飞鹤业绩下滑的关键推手。飞鹤的补贴策略迅速引发行业连锁反应，在其宣布生育补贴后一个月内，伊利、君乐宝迅速跟进，推出16亿元补贴投向旗下高端明星大单品。头部公司的补贴加码，是当前婴幼儿配方奶粉市场存量竞争白热化的直观体现。市场环境本就严峻。2024年，受益于“龙宝宝”效应带动的生育小高峰，飞鹤一度逆转连续两年的营收跌势，营收重返200亿元上方。但长期看，奶粉行业仍面临出生人口持续下滑的压力。东吴证券分析师苏铖指出，2024年出生人口回升有望带动二段婴配粉市场扩张，2025年需求将延续边际改善趋势，销售额降幅预计将由6%收窄至1.2%。2025年1至4月，国内婴幼儿配方奶粉全渠道销售总额同比增长2.3%，但增长动力主要由“提价”贡献。在超高端、高端产物销售额下滑的同时，超高端+奶粉逆势同比增长13.3%，在整体市场中占比超过1/3。这一趋势与飞鹤的产物战略不谋而合——2024年，该公司每罐奶粉均价提升超40元，超高端产物线突破450元/公斤。面对业绩压力，飞鹤在产物端持续推进高端化战略。2024年，星飞帆卓睿销售额大涨62%至67亿元，在婴配粉业务中占比超35%，取代经典星飞帆成为第一大单品。得益于产物结构升级及原奶价格下降，飞鹤毛利率上涨1.5个百分点至66.3%。2024年底，飞鹤还将星飞帆卓睿的“电子围栏”红包从20元/罐下调至15元/罐，相当于每罐变相提价5元。在资本端，飞祭出稳定市场的组合拳：宣布拟动用不少于10亿元资金回购股份，同时表示2025年分派股息总额不少于20亿元。不过，回购股份将用于后续出售或员工股权激励而非注销。花旗随即调降飞鹤评级，将其从“买入”降至“中性”，目标价从7.1元下调至5.5元。该行指出，鉴于中国飞鹤收入下降9%至14%、政府补助减少、以及毛利率和营运利润率假设较弱，将其2025至2027年盈利预估下调26%至35%。在渠道库存调整方面，飞鹤表示为了保障终端货架产物的新鲜度及健康度，上半年主动降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存水平。库存调整预计将于2025年叁季度结束。瑞银分析指出，这一“新鲜、萃取、活性营养”计划旨在提升产物质量和货架新鲜度。尽管短期业绩承压，飞鹤在研发领域仍在加码。今年5月，公司发布中国首个应用型贬惭翱蝉（母乳低聚糖）全谱系结构数据库，具备全谱系、高精度、实操性强等特点。东吴证券研报显示，中国飞鹤作为国内婴配粉龙头，2025年行业需求有望边际改善。该机构预测2025—2027年公司收入分别为221.7亿、236.3亿、251.7亿元，归母净利润分别为38.7亿、43.0亿、47.3亿元。在出生率持续走低的大背景下，高端化升级、渠道优化与创新投入已成为奶粉公司穿越周期的共同选择。随着生育支持政策在全国多地加码落地，奶粉行业能否在阵痛后迎来新生，仍取决于公司能否在价格竞争与品质升级间找到平衡点，在存量市场中开辟可持续增长的新路径。

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