出品：新浪财经上市公司研究院作者：光心 2025年6月18日，兆芯集成的科创板IPO申请被上交所受理。据招股说明书披露，此次IPO拟募资41.69亿元，募集资金将用于建设新一代服务器处理器、桌面处理器、先进工艺处理器和研发中心项目。兆芯集成产物主要包括“开先”及“开胜”两大系列，近年KX-6000G、KX-7000等新产物的启动为公司带来新的增长机会，同时也带来一定程度的财务压力。一方面，新产物仍处于放量阶段，规模效应尚未充分显现，使得近年公司毛利率有所降低。另一方面，前期研发投入还未充分转化为业绩，研发费用未被摊薄，研发费用率较高。以上因素影响了公司盈利水平，三年内公司合计亏损超20亿元。此外，公司存在大客户依赖，对第一大客户兼主要经销商的销售比例超50%。兆芯集成的研发费用中职工薪酬的占比也相对偏低。以上问题是否存在潜在风险？希望后续监管层问询可以充分释疑。第一大客户贡献五成营收产物毛利率低于同业兆芯集成成立于2013年，主营业务为高端通用处理器及配套芯片的研发、设计及销售，其主要产物包括“开先”系列PC/嵌入式处理器、“开胜”系列服务器处理器、配套芯片，2024年三大产物的营收贡献比例分别为86.96%、8.55%、4.46%。其中，“开先”及“开胜”系列均表现出强劲的成长性，2023年及2024年，“开先”系列PC/嵌入式处理器营收增速分别为74.64%、51.78%，“开胜”系列服务器处理器在低基数下增速更快，两年分别增长289.01%、547.63%。然而，业绩快速增长的背后也存在显著的大客户依赖的问题。 2022年到2024年，兆芯集成前五大客户的销售额占比分别为88.60%、96.63%、96.04%。其中，对第一大客户、主要经销商中电国际的销售额占比分别为37.59%、63.31%、53.47%。公司表示，客户结构呈现集中度较高的特点，主要原因系下游整机制造和销售市场集中度较高，且公司部分整机客户出于方便外汇结算及进出口手续办理、多种整机原材料集中采购等考虑，逐步转为通过经销商采购。同时公司也坦承，若公司主要客户大幅降低对公司产物的采购量，或者公司未能继续维持与主要客户的合作关系，且公司未能及时拓展更多优质客户，则会对公司的经营产生不利影响。此外，2022年到2024年（下称“报告期内”）兆芯集成的毛利率水平显著低于同业。报告期内，兆芯集成毛利率水平分别为38.79%、32.95%、15.40%，呈现急剧下降趋势。对比之下，同期可比公司毛利率平均值分别为55.09%、54.96%、50.49%，亦承受压力，但下降趋势较为温和，最新一期较兆芯集成高出35个百分点。兆芯集成的毛利率表现主要缘于“开先”系列产物的结构切换。一方面，综合考虑KX-6000系列推出时间以及市场需求变化，公司为推动产物销售，对KX-6000系列部分产物给予了一定的价格优惠，同时原材料价格上涨导致成本上升，因此毛利率有所下降；另一方面，公司于2022年末推出KX-6000G、2023年末推出KX-7000，在其推出早期规模效应尚未显现，且良率仍处于爬升阶段，导致单位成本较高，毛利率较低。受此影响，公司“开先”系列桌面PC/嵌入式处理器毛利率分别为40.11%、34.16%和14.06%，带动综合毛利率快速下滑。兆芯集成表示，随着公司KX-7000等产物良率得到改善，成本结构优化，且销售规模扩大后摊销费用等固定成本将逐步下降，毛利率将逐步提升，建议关注后续盈利能力改善情况。研发投入拖累盈利表现研发费用结构异于同业报告期内，兆芯集成研发投入分别为9.84亿元、9.88亿元、8.13亿元，占营收的比例分别为289.50%、178.00%、91.44%。公司研发费用率较高，主要是公司研发的CPU产物研发投入较高，公司虽然已经形成了一定的市场规模，但仍处于快速发展阶段，收入规模相对较小。随着未来公司产物进一步放量，研发费用或将进一步摊薄，费用率或将有所优化。由于当前研发费用率较高，叠加前文所述产物结构调整导致的毛利率下滑，报告期内兆芯集成持续亏损，三年归母净利润分别为-7.27亿元、-6.76亿元、-9.51亿元，合计亏损23.54亿元。此外，兆芯集成的研发费用结构与同业存在差异。以可比公司海光信息为例，其研发费用中人工费用占比最高，2019年到2021年所占比例分别为52.42%、42.17%、51.16%，此外，公司对骨干员工实施了多次股权激励，产生对应的股份支付占研发费用的2.10%、15.23%、19.44%，即对研发人员的总支付占到研发费用的54.52%、57.40%、70.60%。同时，在另一家可比公司龙芯中科的研发费用中，2019年到2021年，职工薪酬的比例也分别达到66.14%、51.52%、58.02%。对比之下，兆芯集成研发费用中职工薪酬的占比较低，报告期内分别为29.80%、33.85%、39.49%。CPU芯片行业作为典型的技术密集型行业，对高端专业人才有着较高要求，虽2023年和2024年公司加强部分研发岗位，职工薪酬占比有所上升，但与同业可比公司相比仍有较大差距。该差距的存在是否合理？是否会影响公司长期竞争力？建议关注后续监管层问询。

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