跨季后央行加大回笼力度，但资金利率利率中枢持续下行。存单方面，银行“钱紧”明显缓解，平稳度过6月的4.2万亿元到期高峰后，一年期AAA同业存单收益率下破1.6%。在此背景下，市场上对于未来资金面的乐观情绪升温，对存单价格会否继续下行的关注度增加。不少机构认为，这一方面基于财政支出加速、跨季后信贷冲量结束，另一方面与理财、货基对存单需求放量支撑有关。不过，随着银行同业存单备案额度使用加快，对于下半年银行负债压力及存单提额的担忧也有所增加。7月8日，一年期AAA同业存单利率仍在1.6%附近，但个别大行一级发行已较上周有小幅抬价趋势。多位受访人士表示，短期看，下半年同业存单提额压力有限，利率会否进一步下行仍取决于央行态度和市场操作情况。宽资金持续，存单利率下破1.6% 从央行公开市场操作来看，随着跨季结束，在上周（截至7月4日）面临20275亿元逆回购到期的情况下，央行通过公开市场投放资金6522亿元，净回笼资金超万亿元。7月7日和8日，央行通过公开市场操作投放资金1755亿元，同期共有4625亿元逆回购到期。不过，这并未影响跨季结束后货币市场利率延续下行趋势。上周，资金利率持续下行，DR001和DR007分别降至1.31%和1.42%。从最新市场表现来看，目前二者加权平均价格分别在1.31%和1.46%附近，较前一日一上一下，DR007近两日收盘价分别上行14BP和3BP，最新收于1.5%。资金面宽松加上供需矛盾缓解，同业存单利率也持续回落，上周一年期AAA同业存单发行利率已跌破1.6%，短单利率则降至1.5%以内。当前，一年期AAA同业存单利率仍在1.6%附近，不过个别大行一级市场发行已现小幅抬价。当前，市场对同业存单利率进一步下行仍有较高预期。财通证券固收分析师孙彬彬认为，1年期AAA存单下限或在1.50%附近。“上周前三天国有行净融出略有下降，但周四开始净融出增加，并且Shibor 3M开始加速下行，中长期资金情况好转。”孙彬彬在报告中表示。 “往后看，财政支出、信贷偏弱等因素可能贯穿全月，对大行融出能力仍有支撑，因此即使央行净回笼也不至于资金收紧，但需要关注7月中长期流动性投放的行为，例如下周买断式逆回购是否公告投放，否则资金利率在税期等时点的波动会放大。”孙彬彬认为，在DR001向下突破1.3%的情况下，1.60%的1年期存单显然仍有进一步回落空间，考虑到当前货基对于存单净买入有放量空间，以及理财后续会加大对于存单的买入，存单收益率仍会延续下行态势。面对跨季后的资金利率表现，越来越多投资者对接下来的资金面变得更为乐观，甚至有观点认为DR001会进一步低至1.2%。不过，光大证券固收分析师张旭认为，在下次OMO（公开市场操作）“降息”之前，DR007和DR001中枢进一步下行的空间有限。他进一步指出，OMO逆回购操作具有“工具模式”和“非工具模式”。在“非工具模式”下，货币当局舍弃对于OMO规模的主动调节，OMO规模不再是中央银行调节流动性的手段，而是由各一级交易商根据政策利率、自身流动性的需求、对市场的判断决定。市场竞争的作用使得最终形成的DR007中枢会略微高于7天期 OMO利率，此外实践中DR001的中枢略低于7天期OMO利率。 “当前DR007和DR001与7D OMO之间的利差分别为2.2BP和-8.6BP，皆已明显低于2024年的均值，更接近于该段时间的1/4分位数（2.8BP和-10.7BP）。”张旭认为，在“非工具模式”下，DR007不再是货币政策态度的体现，因此较难领先于7D OMO利率下行。在此背景下，央行态度和下一步操作仍是市场关注焦点。张旭认为，相较于50年期国债等长期品种，央行对于CD（同业存单）等中期品种的利率具有更强的掌控力。 “当前1Y CD利率的估值处于略偏贵的状态，”他强调，市场中有较多投资者将CD利率作为（超）长债定价的参照物，“人民银行在通过买断式逆回购和MLF等工具供给中期基础货币时，既会考虑CD利率对银行净息差和贷款投放的影响，也会考虑其持续下行对于收益率曲线长端的‘诱惑力’和对未来重启国债买卖的阻力。” 银行存单备案额度使用进度如何供需仍是影响同业存单价格的重要因素。今年6月，4.2万亿元的存单到期高峰一度引起市场担忧，但在央行流动性呵护下，市场平稳度过，且实现了稳中有降。进入下半年，市场对银行下一步负债压力的关注度也有所提升。尽管今年银行同业存单备案额度较往年明显增加，但上半年使用进度有所加快，市场密切关注后续会否再度提额。去年12月，十余家银行密集更新存单发行计划，合计调增备案额度超过万亿元，涉及的银行数量和提额规模明显高于往年。彼时受访人士普遍分析，这与银行负债压力较大、发行成本下降、冲击“开门红”等多重因素有关。据YY评级报告，截至5月底，报告发债银行口径下已披露存单发行计划的银行共计313家，已披露的存单备案额度累计达33万亿元，较去年全年增加4.58万亿元，增幅显著高于2022年~2024年均值3.07万亿元。同时，存单备案额的使用节奏较快，已达到65.42%，仅次于2022年66.54%，走势与2021年较为接近。据Wind数据，截至7月8日，今年市场上发行的同业存单数量已接近1.19万只，规模达到17.88万亿元，占已披露33.21万亿元总计划发行量的53.84%。同期，同业存单偿还量为18.56万亿元，综合净融资量为-6823.8亿元。不同类型银行间发行进度存在差异。以国有大行为例，今年1~6月，国有大行的同业存单发行量分别为4439.8亿元、8924.4亿元、16755.7亿元、9095.5亿元、11325.9亿元、10728.4亿元，合计规模约为6.13万亿元；股份行1~6月同业存单发行量分别为3494.9亿元、9098.9亿元、10355亿元、7916.4亿元、5507.3亿元、9685.5亿元，合计规模约为4.61万亿元。而从备案规模来看，6家国有大行今年同业存单计划发行总额度为10.77万亿元，股份行今年同业存单总备案额度约为10.19万亿元。以此计算，国有大行、股份行年内同业存单备案额度使用比例已分别达到56.92%、45.24%。不同银行同业存单发行节奏则有着更为明显的差异，目前已有银行使用比例超过8成。比如，农业银行和建设银行年内同业存单使用比例已分别达到87.56%和87.49%；民生银行、光大银行、广发银行等机构的上半年末使用比例也超过80%。城商行中，江苏银行以90.43%的使用比例位居首位，北京银行使用比例也在8成以上。招商银行、邮储银行上半年的同业存单使用进度则仅为4%和15%左右。今年下半年，银行同业存单到期规模依然较大，政府债供给也将持续影响银行负债端缺口。Wind数据显示，今年7月至12月，同业存单到期规模约为14.75万亿元，多数月份到期量在2万亿元以上，其中9月到期量最高，约为3.1万亿元。不过，对于年内同业存单提额预期，有股份行人士表示，考虑到货币政策呵护和实际需求，预计提额紧迫性不高。综合刚刚过去的6月经验，机构普遍认为，同业存单大幅提额进而干扰市场的概率较低。 “存单供给压力下，提价发行成为普遍现象，叠加资金面本身偏紧，今年一季度存单利率上行幅度远高于往年同期。类似的担忧也在近期出现，由于6月份存单发行接续压力较大，预计存单利率大概率短暂上行，但回调幅度或有限，央行呵护下资金面偏利好、现管类理财和货基等配置盘买入能力及意愿仍较强等因素构成支撑。”上述报告判断，目前1年期存单定价的合理中枢在1.65%左右，1.75%~1.80%或可视作上限区间。

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