2018年，化学博士隋毅跨界进入公募基金行业，成为一位医药研究员。彼时，无论对于股票投资，还是医药行业，年轻的隋博士都是一位新鲜人。倏忽八年，他如今对于所覆盖的医疗行业的认知已颇有底气，深入的研究经历让他确信认知所能贡献的价值，并形成了以定价为基础的投资框架，叠加跨行业的学习和比较，力图为持有人提供良好的投资体验。作为医药研究员出身的基金经理，隋毅十分认同默沙东创始人乔治·默克的一句名言：“我们应当永远铭记，药物是为人类而生产，不是为追求利润而制造的。只要我们坚守这一信念，利润必将随之而来”。在他看来，基金经理的使命与此类似：“基金管理需要坚持持有人利益最大化，随之而来的是基金管理人的利润。” 深度研究助力逆风翻盘隋毅的投研之旅开始于一场史无前例的医药大牛市，但他却是在牛市之后的逆风期崭露头角。逆风翻盘的伏笔埋藏在深入的日常研究之中——一家他长期跟踪、研究的公司遭遇市场的非理性恐慌时，隋毅基于深刻认知向投资团队提出了逆向的投资建议。提问：您入行正值医药大牛市，对您的投资框架有什么影响？隋毅：我加入兴证全球基金是在2018年12月，2018年上半年医药股在熊市环境中表现突出，接下来的两三年都是医药大牛市。我作为一个新人，性格相对保守，也不擅长于追逐热点，在这样一个大牛市中能抓住的东西很少。尤其是当很多标的大幅上涨之后，按照寻找补涨标的的思路去选股时，就容易遭遇价值陷阱，选到一些治理结构有问题、有瑕疵的标的。在持续的跟踪中，我切实感受到了公司治理反映在经营水平上有显著差异，逐渐愿意给优秀的公司较高的估值，但当时医药领域的好公司都在很高的位置了，所以抱守好公司的效果也不是很好。在职业生涯初期的这场大牛市中，我遭遇了不少挫折，在持续反思的过程中逐步形成了以定价为基础的投资框架。提问：从2022年开始，医药股也经历一段漫长的调整，您是怎么渡过这段逆风期的？隋毅：医药行业里面包括了周期、制造、消费、科技等各种类型的资产，可以见识到各种各样投资的范式，即便在总量上没什么机会，但因为行业里东西足够多，从中长期角度还是能够找到一些机会。 2022年上半年，整个市场氛围都比较压抑，我跟踪的一家公司一度在市场上遭遇了极度恐慌，在这之前我们做了大量的跟踪研究，对公司基本面有比较深入的认知，恐慌出现后又做了进一步的研究确认，做出了市场过度恐慌的判断，建议基金经理可以增持，并取得了不错的收益。这次投研配合让我更加确信基本面研究的价值，也是对过去几年研究积累的正反馈。 2022年下半年，我从渠道、库存和经营周期的改善的逻辑推荐了一家公司，这家公司在几年前受困于库存积压，借助疫情产生的需求实现清库，在那个时点已经表现出了明显的经营周期向上趋势，后来叠加疫情管控措施全面放开等催化因素，成为我比较成功的一次选股。回顾这次投资，我认为是价值叠加主题，我推荐的时候这只股票的价值是低估的，又遇到了主题的强催化。催化因素在事前是预判不了的，但我们基于价值低估和经营节奏的逻辑去投资，即使没有催化因素，中长期应该也会有不错的回报。提问：回顾过去七年半的投研经历，您有什么体会？隋毅：我是明显感觉到从2022年开始，我选股票的胜率在逐年提高。这背后首先是对医药行业里各种类型的资产和各种投资范式更加成熟，对于行业和公司都形成了自己的认知和判断，在此基础上就是对价值的判断，也就是我最看重的定价。此外还有对经营节奏、经营周期的问题会考虑的更多，又结合了这类公司想赚什么样的钱，它是什么样的资产定位这些维度的考虑，决策和跟踪的时候也会更加有的放矢。定价是投资中的最重要的事 2024 年 4月 29 日，隋毅担任兴全新视野灵活配置定开混合基金基金经理助理，师从兴证全球基金投资总监乔迁，逐步从研究走向投资岗位。从框架到方法，隋毅受到乔迁的影响颇深——“乔迁总的方法很难学，要求对公司和行业的理解非常深，需要很长时间的积累，但确是我相信能够走通的一条路。” 提问：请介绍一下您的投资框架。隋毅：我的框架中，定价是一切的基础，在此基础上，才会有大量的行业比较和公司比较，以及对市场估值比较，继而选出一批有长期价值投资的公司构成组合。从终局角度讲，我的组合应该是行业分散、个股分散，但目前我处在跨行业学习的一个过渡态，我的组合可能会相对超配医药行业，主要是考虑到我对医药行业认知和积累较深，但随着对其他行业学习的深入，会逐步过渡到行业分散的状态。我认为定价是投资中最重要的事情，同一只股票在同一基本面的前提下，不同估值水平所面临的风险和未来的预期收益率是截然不同的，每个投资人只能赚取K线图上一部分的收益，按照我的性格，我会选择相对偏左侧的收益，市场上一定是有更多的比我乐观的人，一旦到达我认定的目标市值，我会结合我对市场和股票的理解逐步兑现收益。提问：组合的收益来源将主要来源于选股？隋毅：我是做医药研究员出身，在医药行业中，选个股、选细分行业非常重要。从2022年开始，我明显感觉到我对行业理解深度能够反映在选股质量上，所以我对基本面的置信度，对中长期行业趋势加公司趋势的判断置信度是更高的，相信可以从基本面和产业趋势的研究中获得超额收益。提问：为什么想在未来的组合中追求分散？隋毅：我自己认为资管行业最重要的是两点，第一是追求收益率，第二是控制波动率，如果它波动特别大，没有人拿得住，会造成非常大的损耗，所以我不太能容忍我的组合有非常大的波动或者回撤，分散是追求更低波动的一种方法，而不是为了分散而分散。提问：组合分散对行业拓展的要求会比较高？隋毅：是的，这种方法要求投资人对公司和行业的理解要非常深，但是这个过程其实是需要非常长期的积累，比如医药我是积累四年之后才有这个能力的，在其他行业的学习上没有这么多时间，但投资方法论有一些复用，在拓展到其他行业时可能学得更快一些，慢慢地对于这些公司和各类资产都熟悉起来，才可能真正做到分散。我非常认可的一种行业拓展方式，是先把各个行业最大的龙头挑出来，去复盘它的历史，然后长期地研究、跟踪，这对各个行业的理解是有非常大帮助的，有了这个之后再去挑一些未来几年有可能有机会的公司，然后再去学、再去研究跟踪，这是一个长周期的事情。提问：从研究岗位步入投资岗位，您感觉最大的挑战来自哪里？隋毅：因为我过去研究生涯一直在医药领域，医药在过去很长一段时间是不太受宏观经济和国际局势影响的，只需要研究清楚一家公司的基本面和一些行业趋势，整个投资的逻辑链条是相对短的。所以我在研究员时代对宏观要素的理解是比较缺失的。其实在医药研究员后期，我非常明确的感受到宏观经济压力已经传导到一些消费医疗标的，有些公司的战略和执行力都非常强，过去很长时间保持高增长，但在那个时期明显遭遇到了外部环境的困难。回过头去看，医疗板块过去很长一段时间因为有医保扩容的大趋势，宏观经济对医药影响不大，被大家认为是一个防御板块。但在2022年之后，医药板块受宏观经济的影响越来越明显。有了这样的体会，我在扩展能力圈的过程中就比较注重对于政治史、经济史的补课，也学习了比较多行业的历史，尤其是半导体历史方面的书，当中都穿插了非常多宏观要素的影响。这些积累是一些慢功夫，宏观认知是不可能速成的，可能每一年都会有进步，但过五到十年这些就会变成一个特别大的财富。投资范式的多面手庞杂的医药行业帮助隋毅在职业生涯早期就接触了周期、制造、消费、科技等各种类型的资产，也见识到各种各样投资的范式，这使得他对不同类型的资产和不同的投资范式保持相对开放的心态，尤其在以定价为基础的投资框架下，隋毅不会拘泥于科技或是成长的标签。提问：您未来组合的整体组合风格还是偏科技成长？隋毅：组合呈现出来的形式可能是偏科技成长，但本质上都是定价的事情，我本身对于行业和风格没有明显偏好，但在目前的A股和港股市场上，科技成长可能是在定价上比较有吸引力的资产。一方面是目前市场风险偏好整体较低，科技成长类资产的估值总体不高；另一方面在于中国在创新能力和工程化能力方面表现出来的巨大潜力，但我对不同类别资产的接受度都比较高，不会限制在特定类别的资产，组合呈现出的形态都是定价和比较之后的结果。提问：创新药行业今年颇受关注，作为曾经这一领域的基金经理，您在这方面做了怎样的布局？隋毅：从大的产业周期看，我们一直对创新药行业比较关注，这个行业哪怕放到五年前也可以说是非常明确的新质生产力，或者说是特别明确的大的成长方向。那时候我们研究投入的力度就一直比较大，经历了漫长无比的熊市之后，我觉得有一句话说的很对，要珍惜每一个熊市，只有那个时候才能把估值压到极致的状态。这种情况下，就会孕育出非常多的好股票，因为产业在进步，公司在进步。以我们公司举例，包括我在内，我们有医药出身的基金经理，有两个医药出身的基助，还有两个非常优秀的研究员。以团队作战，无论是筛股票找线索，还是筛出来之后做专业评估调研，最终转换成投资端的动作，我认为无论是专业度，还是勤奋度，包括心态，都是做了比较优秀的工作。提问：目前您的组合中，医药之外的第二大行业是电子，您如何看待这方面的投资机会？回答：电子行业确实是我最近一年多重点学习的行业，我对国内公司在科技和新质生产力这方面的信心是越来越强的，只不过它需要时间。回过头看2018年刚开始贸易战的时候，中国半导体产业链各个环节都被卡脖子，到了今年发现好像除了最高端的EUV光刻机，其他的要么已经突破了，要么看起来就已经在突破的过程中。既然有这种大的判断，那肯定在这个方面要持续去跟踪。同时这个行业的研究难度也比较大。整个行业最底层是摩尔定律，所有环节都要持续的升级迭代，伴随着非常残酷的竞争，每一次新的技术路线就会淘汰掉没跟上的公司，但只要跟得上，就是一个有壁垒的好生意，至于哪些公司能跑出来，肯定是长期跟踪行业和公司的积累，才能慢慢有这个概念。提问：您是如何理解好生意的？隋毅：我理解的好生意是一个辩证的概念，增速快和壁垒高都是好生意的不同阶段的诠释。在一个快速增长的行业里面，会有很多的公司都在快速成长，这个阶段可能行业呈现出来的状态就是好生意，只不过具备比较优势的公司增速更快。但壁垒决定了在潮落的时候，曾经的成长股变成价值股，还是一蹶不振。一家具有技术优势、成本优势等壁垒的公司，可以在行业增速下行，甚至总量下行的背景下的横住，可能变成一只红利股。但一家没有竞争优势壁垒的公司，可能在潮退的时候就变成随周期波动的周期股甚至公司可能都没了。提问：您怎么看红利或者类红利的资产？隋毅：真正的红利资产肯定是有价值的，但需要警惕红利是不是坚实的。也就是公司的盈利能力会不会突然就垮掉。在我的组合中，红利的定位上可能是一类比现金更好的资产，我倾向于只买我们真正认为有价值能赚钱的东西，当我找不到足够多的投资机会时，我们的组合是填不满仓位，就会有一定比例的现金，红利资产目前也是我学习中的一类资产，如果我认为当某只红利标的比现金更好，我会用一部分红利标的替代现金。风险提示：兴证全球基金承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益，投资人应当认真阅读本基金基金合同、招募说明书等基金法律文件，了解本基金的风险收益特征，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断本基金是否和投资人的风险承受能力相适应，自主判断基金的投资价值，自主做出投资决策，自行承担投资风险。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。基金管理人管理的其他基金的业绩或基金经理曾管理的其他组合的业绩不构成基金业绩表现的保证。基金有风险，投资须谨慎。观点不代表公司立场，仅供参考，不作为投资建议，观点具有时效性。责任编辑：石秀珍 SF183

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