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出品：新浪上市公司研究院文/夏虫工作室核心观点：近日，华图山鼎实控人疑现股权纠纷，这是否折射出华图教育“先控股后注入”的方案存瑕疵？华图山鼎相关控股权稳定性如何？相关纠纷又是否影响相关产权清晰性？此外，华图山鼎大股东质押比例较大，实控人限消背景下，其资金链又是否紧张？近日，华图教育创始人易定宏疑似陷入股权纠纷旋涡。一个“费话财经”公众号，据其自我介绍为华图教育前人力负责人，该号发布众多文章对易定宏等进行了一系列控诉，其核心矛盾或源自华图宏阳原股东股份注入上市公司华图山鼎承诺不及预期。即据其公开内容显示，根据上市公司华图山鼎实控人易定宏在2023年8月股东会承诺在1.5-2年内解决股权穿透问题，即华图宏阳的股东进入华图山鼎作为股东。截止6月，该纠纷似乎仍未得到解决。需要指出的是，华图山鼎原为上市公司山鼎设计，华图教育透过先控股后资产注入策略实现了曲线借壳上市。对于“费话财经”控诉内容真假我们暂不得而知，但我们疑惑的是，华图教育此次曲线借壳是否存在方案设计瑕疵？实控人遭遇纠纷旋涡背后真正原因又会是什么？ “控股+注入”的方案有无瑕疵？华图教育上市之路可谓坎坷，公司多次尝试上市频遭折戟。据公开资料，2012年9月，华图教育便进行了A股上市辅导备案；2014年7月，公司曾于在新三板挂牌上市，2018年最终在新三板终止挂牌；在新三板挂牌期间，华图先于2015年4月拟借壳新都酒店，由于壳公司在2013-2014两年均被出具无法表示意见的审计报告而终止。 2016年底，华图拟借壳扬子新材，由于股东无法达成统一导致磋商终止。 2018年，华图转战港股，两次递交招股书之后IPO进程最终由于6个月未有进展而失效。而后，华图通过“先控股+后注入”策略曲线完成借壳上市。第一步，华图实控人先控股拿下“壳”公司。据公开资料，2019年9月，山鼎设计（华图山鼎前身）控股股东、实际控制人车璐、袁歆与华图宏阳投资有限公司（后更名为天津华图宏阳公司管理有限公司，简称华图投资）签署了《股份转让协议》，华图投资拟以现金对价7.50亿元（30.05元/股）受让前者30%股权，转让完成后车璐、袁歆持股比例降为35.13%，同时袁歆、天津原动力放弃上市公司13.23%股份的表决权，其中华图投资表决权为30.00%、原实控人表决权比例降为21.90%；同年11月股权过户完毕，华图投资成为控股股东，易定宏、伍景玉成为上市公司实控人。次年5月公司简称更改为“华图山鼎”。 2021年8月，控股股东华图投资全体股东发出要约收购，拟以48.32元/股收购2922万股华图山鼎；2021年10月要约收购完成，控股权占比提升至51%，同时车璐、袁歆及原动力持股比例降为16.47%（对应表决权占比为16.47%）。第二步，以无偿转让方式完成核心资产注入计划。 2023年7月，公司控股股东华图投资的控股股东华图教育董事会审议通过《对于支持下属上市公司拓展新业务的议案》，即若上市公司接受开展新业务，华图教育将为上市公司开展新业务提供可行的全方位资源支持，并授权上市公司在开展新业务时，无偿使用华图教育及下属公司商标等无形资产；若上市公司新业务与华图教育构成同业竞争，则华图教育将本着优先将相关商业机会让与上市公司的原则，在上市公司开展新业务后24个月内解决同业竞争问题。 2023年9月，上市公司成立全资子公司华图教育科技，开展公务员招录/事业单位招录/医疗卫生系统招录及相应资格证考培。 2023年10月10日，上市公司全资子公司华图教育科技与关联方华图教育签订《无形资产无偿授权使用协议》，华图教育许可将相关无形资产无偿授权给华图教育科技使用，该项许可不收取许可费用；2023年10月26日，公司召开临时股东大会，通过《无形资产无偿授权使用协议》暨关联交易议案。授权协议允许公司通过“华图”品牌开展成人非学历培训业务。在过渡期内上市公司开展新业务所需要的商标、课件资源等将由华图教育以无偿授权方式允许上市公司使用；至各区域过渡期均结束后，该等无形资产将由华图教育以无偿转让方式交付给上市公司。公司将分批次设立分公司，第一批计划在北京、四川、山东、河南、湖北、吉林各地市设立分公司；第二批计划在广东、山西、辽宁、云南、安徽各地市设立分公司；第三批计划在河北、浙江、陕西、江苏、湖南各地市设立分公司；第四批将在除上述省份之外的其他省份的地市设立分公司，各批次筹建规划将据公司资金规模及业务需求的实际情况决定。同时开展相关人员招聘、业务系统、财务系统等管理系统的建立，优先招揽华图教育原经营相关业务的重要员工；在公司拓展相关业务的同时，华图教育将停止相关区域同类业务的招生工作，并交付存量课程，逐步退出相关领域。至此，华图教育成为上市公司营收基本盘。2024年教育培训业务收入占比高达98%。24年业绩大增，公司2024年实现营业收入28.32亿元，同比增加1046.34%，净利润5299万元，同比增加157.62%，扣非净利润2444万元，同比增加123.09%。华图山鼎2025年一季报业绩延续高增。报告显示，公司一季度营业收入为8.27亿元，同比增长18.91%；归母净利润为1.21亿元，同比增长67.38%；扣非归母净利润为1.18亿元，同比增长107.04%。目前，公司实控人易定宏通过华图宏阳及华图投资等架构最终实现了对上市公司华图山鼎控股。我们根据持股比例穿透后计算发现，其最终持有上市公司股份大致在10%左右，其持股比例显著低于同期原股东车璐16%的股份。需要强调的是，在公司进行无偿授权转让时，监管曾就十分存在潜在纠纷发出问询，被其明确否认。监管要求公司说明本次拟授权的资产是否存在瑕疵及瑕疵资产占比，是否存在纠纷或潜在纠纷，公司是否存在被提前终止授权使用的可能性，华图宏阳是否还存在授权其他方使用商标及其他无形资产的情形，是否存在知识产权及其他违法违规风险。对此公司回复称，“本次拟授权的资产包括“华图”商标、课件及著作权、域名和相应的网络系统资源等无形资产，目前均由华图宏阳持续单独持有并使用，不存在设定抵押、质押、担保、被司法冻结或其他权利受到限制的情形，亦不存在与该等拟授权无形资产相关的诉讼、仲裁等法律纠纷或潜在争议。据公司向华图宏阳确认，其不会提前终止授权或以其他任何方式违反《无形资产无偿授权使用协议》的约定，亦未将该等商标及其他无形资产授权给除下属公司以外的其他方使用，不存在知识产权纠纷及其他违法违规风险。” 至此，我们疑惑的是，若华图宏阳原股东控诉事项真实存在，随着其未来进一步注入上市公司，实控人控股权是否被进一步稀释？这是否进一步考验上市公司控股稳定性？与此同时，若上述控诉情形真实存在，由于纠纷引发信披质量又是否需要重新审视？实控人资金链紧张？上市公司股份质押比例近七成今年1月，华图教育董事长易定宏疑因未履行2.5亿案款被限消。据天眼查法律诉讼信息显示，因未按执行通知书指定的期间履行生效法律文书确定的给付义务，华图教育创始人易定宏被限制高消费，执行法院为深圳市福田区人民法院，案件流程信息显示，2024年6月，易定宏已因此案被强制执行2.5亿余元。天眼查风险信息显示，易定宏现存2条被执行人信息，被执行总金额达2.54亿元。需要指出的是，华图山鼎控股股东仍在质押其股份。6月12日，公司公告，控股股东天津华图宏阳公司管理有限公司将其持有的华图山鼎178.36万股股份进行质押，质押用途为质押贷款。截止2025年6月12日，华图投资质押股份占其持有上市公司股份之比高达69.7%。

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