（转自：樊继拓投资策略） 1 策略观点：可能重演14年下半年去年9月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2012年通缩前期，股市熊市，2014-2015通缩后期，股市牛市。背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利强的牛市。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。当下的“反内卷”政策是积极的信号，但力度上弱于14年7月的地产政策拐点。所以，战略上我们认为下半年会出现类似2014年下半年的行情，但战术上，这里的突破可能不会很顺畅。（1）2014-2015年，PPI持续下行，但牛市越来越强。去年9月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015年非常类似。2011-2015年，经济从高点回落，PPI从通胀的状态进入持续通缩，各行业有产能过剩现象。PPI从高位回落到通缩的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是通缩的后期（2014-2015年）股市是牛市。从当下的PPI数据也能看到，2021-2023年，伴随PPI的下降，股市持续下跌，但近期虽然PPI依然有下降的压力，股市反而很强。背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。去年9月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和PPI数据的波动对股市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似2013-2015年的阶段。（2）宏观层面的资产荒可能超过了2014年。如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如果对比各类利率，能够看到，当下的10年期国债利率只有2014年的一半左右，而且过去2年下降的速度幅度也不弱于2014年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014年，所以资产荒可能比2014年更严重。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2020年疫情以来，居民存款增加较快，之前流入股市较少，我们认为主要是因为股市尚未形成稳定的赚钱效应。随着去年9月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。（3）短期来看，微观层面的变化还没有14年7月那么大。2014年7月突破后的牛市，事后来看并不是盈利强的牛市，上市公司ROE从2014年Q2开始再次下降，并且持续到2016年初。但在指数刚突破的2014年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014年4-7月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。7月以来投资者对房地产政策和“反内卷”政策关注度较高，这是乐观的迹象，但力度相比2014年7月的房地产政策变化尚且更弱。微观流动性层面，2014年7月突破之前融资余额持续增长，比指数更早创新高，并在指数突破后加速流入。居民股票开户数和指数同步回升。最近1个季度，融资余额、证券私募发行回升，不过整体居民资金流入力度尚且弱于2014年7月。（4）当下的判断：战略上当下类似2013和2019年，后续有较大的概率发展为类似2014年下半年的全面牛市。但战术层面，指数快速突破去年10月8日以来震荡区间还需要时间。战略上，当下的震荡市的特征有：估值位置偏低、上市公司盈利偏弱、政策基调积极、各类主题机会活跃，这些更像2013年-2014年中和2019年，最终的结局大概率是更全面的牛市。但战术层面，对比之前震荡市升级为全面牛市临界点（2014年7月和2020年7月）的催化因素。目前经济高频指标和政策均没有出现短期超预期的变化，估计快速突破概率不高。我们认为，市场在7月可能还会有震荡回撤，不过幅度可控。Q3后期或Q4，盈利和政策层面，如果有一个往乐观方向转变，市场有望回归牛市状态。（4）近期配置观点：季度内偏价值，等Q3后期再增加弹性行业配置。配置风格展望：7月季报期，风格容易短暂高低切。新消费投资方法和AI投资方法有相似的地方：都是少部分公司业绩和产业逻辑较好结合，其他大量二三线标的大多是估值修复。由此导致股价过度扩散后，在接近季报期，往往会出现阶段性回撤。不过由于产业逻辑依然成立、其他行业盈利不强，所以可能还会有第二波或第三波机会。AI经历过一个季度的休整，逐渐进入左侧观察区。参考13-15年移动互联网的经验，休整1-2个季度后可能还会再有表现。金融周期中银行可以持续超配，其他的金融周期观察政策变化，我们认为年内可能会出现类似2014年Q4的行情，新增经济政策和居民增量资金流入可能会共振。配置行业展望：（1）进可攻退可守（银行、非银）：海外经济敏感性低，国内政策敏感性高；指数权重相比投资者配置比例大；长期破净个股占比多，市值管理受益方向。（2）房地产（左侧布局新一轮政策）：估值位置偏低；稳增长政策可能还有新增举措，股价表现可能要等政策变化。（3）有色金属：产能格局强，经济弱受影响小，经济强或政策多受益；内部黄金稀土等受益于地缘格局的细分行业可能有所表现。（4）传媒：AI季度休整尾声，传媒估值性价比不错，AI下一波关注应用变化；（5）军工：独立的需求周期，内外部特殊环境下，军工可能会有持续的主题事件催化。2 本周市场变化本周A股主要指数大多上涨，其中创业板50（2.65%）、创业板指（2.36%）、中证500（1.96%）涨幅靠前，上证50（0.60%）、中小100（0.73%）、沪深300（0.82%）涨幅靠后。申万一级行业中，房地产（6.12%）、钢铁（4.41%）、非银金融（3.96%）领涨，煤炭（-1.08%）、银行（-1.00%）、汽车（-0.41%）跌幅居前。概念股中，固态电池（16.98%）、氢能源（13.81%）、稀土永磁（9.60%）领涨，远程办公（-7.65%）、特朗普概念股（-2.71%）、网络安全（-2.34%）领跌。风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。本文源自报告：《可能重演14年下半年》报告发布时间：2025年7月13日发布报告机构：信达证券研究开发中心报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001特别声明分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。免责声明信达证券股份有限公司（以下简称“信达证券”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产物，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

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